زلزله شستا در بازار سرمایه؛ تداوم رکوردشکنی های بورس، مشارکت 2میلیون نفری در عرضه اولیه 6880میلیاردتومانی - وبلاگ آوا

به گزارش وبلاگ آوا، خبرنگاران؛ روز گذشته، همزمان با قرار دریافت شاخص کل در ارتفاع 645 هزار واحدی، عظیم ترین عرضه اولیه تاریخ بازار سرمایه کشورمان ثبت شد.

به گزارش وبلاگ آوا؛ رکوردشکنی های بورس تهران در حالی ادامه یافت که این بار در جبهه ای دیگر شاهد جابه جایی ارقام بودیم. بیش از دو میلیون نفر در عرضه اولیه 6880 میلیارد تومانی که عظیم ترین عرضه اولیه تاریخ بازار سرمایه ایران است، مشارکت کردند.

برای مقایسه کافی است بدانیم ارزش تامین مالی اجرا شده در معاملات دیروز، معادل مجموع 18 شرکتی است که پیش از این در بازار سهام عرضه اولیه شده اند. در سمت دیگر، بورس بازان رکورد دیگری را جابه جا کردند؛ جایی که ارتش بورس از مرز 2 میلیون نفر برای مشارکت در این عرضه اولیه 6880 میلیارد تومانی فراتر رفت. بنابراین یک بار دیگر سیل خروشان نقدینگی، سبزپوشی حاکم بر بازار سهام را حفظ کرد. با این حال، موضوع بورسی شدن شستا مدتی است که در محافل کارشناسی داغ شده است. جایی که هواداران این گام مهم معتقدند پایبندی به قواعد بازار سرمایه به معنای شفافیت و مطالبه عمومی سهامداران است. امری که در نهایت به افزایش کارآمدی مدیران و شرکت می انجامد. اما منتقدانی نیز از مسائل آینده مربوط به حاکمیت شرکتی این نوع واگذاری ها ابراز نگرانی می نمایند. در واقع، عدم هماهنگی میان سهام واگذارشده و اختیارات مدیریتی یکی از دغدغه هایی است که از سوی این گروه مطرح می شود.

بالاخره سهام شرکت سرمایه گذاری تامین اجتماعی در بورس تهران عرضه و با هجوم خریداران روبرو شد. به این ترتیب، رکوردهایی هم در تعداد مشارکت نمایندگان و هم در سایز عرضه اولیه شکسته شد، در روزی که شاخص کل بورس با جهش 19 هزار واحدی قله تاریخی جدیدی را نیز فتح کرد. اما فارغ از سهامداری و اثرات بازاری، روی دیگر بورسی شدن شستا در محافل کارشناسی میان اقتصاددانان داغ شده است. آیا فروش عمومی شستا، نفع فراگیر برای اقتصاد دارد؟ موافقان چه می گویند؟ دغدغه مخالفان چیست؟ پرسش هایی که آنالیز آنها می تواند به قضاوت مخاطبان یاری کند.

آمارهایی که جابه جا شدند

در عرضه ای عظیم، 8 میلیارد سهم شرکت سرمایه گذاری تامین اجتماعی در سقف قیمتی هر سهم 860 تومان به سهامداران واگذار شد. از این رقم 7/ 6 میلیارد سهم دیروز به سهامداران خرد واگذار شد و مابقی روز شنبه به صندوق های سرمایه گذاری اختصاص می یابد. بنابراین، در مجموع شستا توانسته 6 هزار و 880 میلیارد تومان از بورس تامین مالی انجام دهد؛ رقمی رویایی که در تاریخ بازار سرمایه کشورمان سابقه نداشته است. برای مقایسه باید توجه شود که این رقم معادل 18 شرکتی است که پیش از شستا به بازار سهام وارد شده اند. اما در رکوردی دیگر شاهد مشارکت بی سابقه بیش از دو میلیون کد سهامداری در این عرضه اولیه بودیم. مطابق روش ثبت دفتری (book building) که در یک بازه زمانی معین هر فرد سفارش خود را می گذارد و در خاتمه، سهام به مساوات تقسیم می شود، در این عرضه نیز به هر نفر حداکثر 3 هزار و 367 سهم (کمی کمتر از 3 میلیون و 150 هزار تومان) تعلق گرفت. قابل توجه است که به منظور کاهش بار هسته معاملاتی، نماد شستا از روز شنبه تا اطلاع ثانوی به جای ساعت 8:30 تا 12:30 در خاتمه بازار از 12:35 تا 13:30 معامله می شود و مرحله پیش گشایش نیز برای آن انجام نمی شود.

شارژ یاریی برای شاخص بورس؟

نکته ای که از منظر بازاری برای سهامداران جالب توجه خواهد بود، سایز عظیم این شرکت است که حدود سه درصد ارزش کل بورس را تشکیل می دهد. در واقع پس از فارس، فولاد و فملی چهارمین شرکت عظیم بورس تهران محسوب می شود. بنابراین، تکرار سنت رشدهای پیاپی عرضه های اولیه دو نکته را در پی دارد؛ اولا هر روز که این شرکت با صف خرید به خاتمه برساند حدود 1000 واحد به نماگر بورس اضافه می شود. ثانیا این حجم از نقدینگی که قرار است در صف قرار گیرد در فضای پررونق کنونی امکان پذیر بود؛ در غیر این صورت می توانست فشار محسوسی بر قیمت سایر سهام وارد کند.

موافقان چه می گویند؟

اما آنچه در محافل کارشناسی بیش از همه داغ شده است بحث مزایا و معایب عرضه این گونه شرکت هاست. شستا زیرمجموعه های بسیار متعددی به صورت زنجیره وار در اختیار دارد و هر کدام در صنعت مختلفی فعالیت می نمایند. بنابراین، از نظر مالی نوعی گروه کسب و کار محسوب می شود که با ایجاد تنوع در پرتفو می تواند پتانسیل های بالقوه ای برای اقتصاد ایجاد کند. در ادبیات مالی، این نوع از شرکت ها در اقتصادهای در حال توسعه می توانند مزایای مهمی داشته باشند. به عبارت دقیق تر، از آنجا که در کشورهای توسعه نیافته مسائل حقوقی و شرایط رقابت به خوبی فراهم نیست، گروهی از اقتصاددانان معتقدند برای رشد به موتورهای قدرتمند و منسجمی احتیاج است که با سرمایه گذاری در بخش های مختلف ناکارآمدی های بازار را جبران نمایند. در چنین الگویی، ابتدا پیشنهاد می شد دولت ها متولی رونق شوند؛ اما به دلیل آنکه دولت ها بسیار ناکارآمد بودند و می توانستند برای مدت طولانی بدون متعادل ماندن درآمدها و مخارج (قید بودجه) به کار خود ادامه دهند، در پروژه توسعه مالی شکست خوردند. این در حالی است که بر خلاف دولت ها، این گروه های کسب و کار می توانند نقش مهمی به عنوان لکوموتیو اقتصاد داشته باشند؛ زیرا آنها برای بقا احتیاج دارند درآمد واقعی داشته باشند و در نتیجه هماهنگی بودجه (مخارج و درآمدها) برای آنها الزامی و موجب حدی از کارآمدی است. با این حال، در اقتصاد کشورمان یک تفاوت اساسی وجود دارد و آن هم اینکه گروه های کسب و کار در دنیا عموما در اختیار خانواده های ثروتمند و به نوعی بخش خصوصی هستند که البته روابط خوبی با دولتمردان نیز دارند. اما عمده این نوع شرکت ها در ایران مالکیت عمومی دارند و در نتیجه ممکن است انگیزه کافی برای ایفای نقش مثبت خود به عنوان محرک مالی نداشته باشند. بر این اساس، با خصوصی سازی آنها و عرضه سهام آنها در بورس می توان این نقش را در آنها احیا یا تقویت کرد. به عبارت ساده، وقتی شرکتی بورسی می شود مجبور به ارائه اطلاعات شفاف تری است و در نتیجه نسبت به حالت قبل که عملکرد آن مانند جعبه سیاه است مزیت عظیمی دارد، زیرا حداقل می توان با رصد از سوی تحلیلگران و نقدهای احتمالی امید داشت که اگر ناکارآمدی در شرکت وجود دارد برطرف یا بهبود یابد. همچنین، موافقان معتقدند هرچند مالکیت بخش خصوصی با عرضه چند درصدی امکان کنترل مدیریتی شرکت را نمی دهد، اما به هر حال حضور سهامدار خرد در یک شرکت، حق و حقوقی را ایجاد می نماید و نوعی مطالبه گری است. بنابراین، مدیران شرکت با توجه به قضاوت سهامداران که این بار از جنس عمومی هستند در فضایی رقابتی قرار می گیرند که می تواند به بهره وری بیشتر آنها یاری کند.

دغدغه منتقدان چیست؟

در سوی دیگر، منتقدانی وجود دارند که موضوع حاکمیت شرکتی را درباره این نوع از عرضه سهام پیش می کشند، جایی که عدم تناسب میان مالکیت و کنترل شرکت باعث ناکارآمدی مالی می شود. این موضوع را در ادامه بیشتر شرح می دهیم. نظر این گروه از کارشناسان این است که اگر در کشور در حال توسعه ای مثل ایران به دلیل قدرتمند نبودن حقوق سهامداری و ناکارآیی بازارها، گروه های عظیم کسب و کار شکل می گیرد، آیا بورسی شدن و حضور سهامداران خُرد در آنها می تواند تغییری در کارآمدی ایجاد کند؟ یا اینکه شفافیت اطلاعاتی که در بورس انجام می شود تا چه حد اطلاعات درباره مدیران شرکت ها ارائه می نماید؟ در حالی که در عمده اقتصادهای معتبر دنیا دریافتی مدیران به تفکیک معین است، در کشورمان شرکت های بورسی تقریبا هیچ تعهدی به ارائه چنین اطلاعاتی ندارند. بنابراین، منتقدان می گویند در نبود قانون قدرتمند حمایت نماینده از سهامداران و همچنین نداشتن اطلاعات دقیق از بسیاری از لایه های مدیریتی شرکت، چگونه می توان اثرات مثبت خصوصی شدن سهام را بر مسائل مالکیتی غالب دانست.

چرا تفاوت مالکیت و کنترل شرکت مهم است؟

تا اینجا معین شد که بحث درمورد بده بستانی است بین مزیت شفافیت و مطالبه گری که باعث کارآیی بیشتر شرکت می شود و در مقابل ضعفی که در حاکمیت شرکتی با عرضه بخشی از سهام بدون از دست دادن مدیریت ایجاد می شود. اما چرا این ضعف مهم است؟ اصلا تفاوت مالکیت با کنترل چه معنایی دارد؟ تا کنون بعضی اقتصاددانان مانند مهدی حیدری، پویا ناظران، امیر کرمانی، علی ابراهیم نژاد و... به این مسائل در سخنان و نوشتارهای خود اشاره نموده اند.

برای تفهیم ساده تر مساله تفاوت مالکیت و کنترل شرکت یک مثال خیالی را آنالیز می کنیم. فرض کنید من و شما یک وانت توزیع اجناس خریداری نموده ایم و قرار است متناسب با حجم سرمایه گذاری از سود آن منتفع شویم. اما اختیار وانت بر عهده من است؛ یعنی من معین می کنم از چه کسی جنس بگیریم و به چه کسی جنس بدهیم، چه ساعت هایی کار کنیم و امثالهم. اگر من مالک 100 درصد وانت بودم، طبیعتا هرچه سود از کار با وانت پیش می آمد به خودم تعلق می گرفت و چون دنبال منافع شخصی هستم سعی می کردم با بیشترین بهره وری فعالیت کنم. اما اکنون من همه سود کار با وانت را دریافت نمی کنم، در نتیجه ممکن است نفع شخصی من به جای سودآور ماندن وانت در ارتباطات شخصی باشد؛ مثلا من ترجیح می دهم جنس ها را از پسرعمویم تحویل بگیرم و به دوست دوران دبیرستانم که پدرش مدیر بانک است تحویل دهم تا بتوانم به وسیله شعبه آنها وام خوبی دریافت کنم. این در حالی است که مشتریان بهتر با دستمزد بالاتر نیز وجود دارند و در نتیجه کار من مصداقی از ناکارآمدی برای وانت، اما در جهت نفع خودم است. شما متوجه این ناکارآمدی می شوید، اما کنترلی بر وانت ندارید و نمی توانید من را عوض کنید. در این مثال ساده مشاهده می شود چگونه تفاوت در مالکیت (داشتن سهام) با کنترل (داشتن مدیریت) می تواند به ناکارآمدی منجر شود.

در ادبیات علمی پژوهش های متعددی در این خصوص انجام شده و نمونه های متعددی معرفی شده اند که نشان می دهد چنین سازوکارهایی در شرکت ها می تواند به زیان سهامدار یا به معنای عام کلیت اقتصاد باشد. مثلا مدیریت می داند که در تمام سود حاصل از فعالیت های شرکت سهیم نیست، بنابراین، می تواند هزینه های داخلی را افزایش دهد بدون آنکه نگران سود شرکت باشد و منافع خود را تامین کند. خرید خودروهای گران قیمت از جیب شرکت، استخدام محافظ شخصی، ساختمان های لوکس برای استقرار تیم مدیریت و سرمایه گذاری های کم بازده از جمله هزینه هایی است که می توان در این شرایط متصور بود. در شرکت هایی که زیرمجموعه های فراوان دارند این مساله بیشتر نمود پیدا می نماید، زیرا به صورت زنجیره ای می تواند کنترل شرکت ها با وجود واگذاری مالکیت آنها حفظ شود. مثلا اگر شرکت الف در هر کدام از دو شرکت ب و پ 50 درصد به علاوه یک سهم داشته باشد و شرکت های ب و پ هر کدام در زیرمجموعه های خود ت، ث، ج و چ همین میزان سهام داشته باشند و این حلقه ها فقط تا چهار رده ادامه یابد، مالکیت (سهم) شرکت الف (شرکت اصلی) در شرکت رده چهارم کمی بیش از 6 درصد است، اما تمام کنترل شرکت را در اختیار دارد.

چه تجربیاتی در دنیا داریم؟

حال اگر تیم مدیریتی به گونه ای مالکیت را در اختیار داشته باشد (مثلا زیر 50 درصد) که امکان تغییر وی به وجود آید، طبیعتا توجه بیشتری به سود کل شرکت و مطالبه سهامداران خواهد داشت تا مدیریت را از دست ندهد. در اقتصادهای دنیا نیز چنین مساله ای به عنوان یک چالش حاکمیت شرکتی همیشه مطرح بوده و هست. بنابراین قواعدی برای برطرف آن در اقتصادهای توسعه یافته در نظر گرفته اند که عمدتا یا شرکت اصلی را ملزم می نماید زیرمجموعه ها را به طور کامل (واگذاری مالکیت به همراه کنترل) واگذار کند یا آن را به مالکیت کامل خود درآورد. مثلا در دهه 1930 در آمریکا، رئیس جمهور روزولت مالیات بر سود تقسیمی شرکت های تودرتو را دو برابر کرد و همزمان پیشنهاد داد اگر مالکیت سهام شرکت اصلی در شرکت های زیرمجموعه به 80 درصد افزایش یابد، مالیات به حالت عادی برمی شود. در بریتانیا دهه 1970 نیز این مشکل را با وضع یک قانون برطرف کرد؛ به طوری که اگر بیش از 30 درصد یک شرکت در اختیار یک شخص (حقوقی یا حقیقی) بود یا باید 100 درصد سهام را می خرید یا مالکیت خود را به زیر این حد می رساند. در ژاپن این موضوع توسط دولت نظامی پس از جنگ دنیای دوم انجام شد؛ به این صورت که سهام شرکت های تودرتو به طور گسترده به کارمندان واگذار یا در بازار سهام به سرمایه گذاران عرضه شد. بنابراین مشاهده می شود که هر دو گروه موافق و مخالف دلایل خود را دارند که باید دید کدام عامل بر فضای اقتصاد کشورمان غلبه دارد. اما نکته اصلی آن است که مباحث مالی و مالی مانند موجوداتی زنده به طور مداوم احتیاج به بهبود و اصلاح دارند و حتما هر گامی در جهت مثبت، احتیاجمند برداشتن قدم های دیگری برای نیل به حالت بهینه است.